申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 武文凯

摘 要

热点解析:

本周城投债与产业债利差整体变动不大,其中5年期、10年期城投债表现好于产业债,1年期、7年期表现差于产业债,3年期与产业债持平,5年期AA+、AAA评级表现最好,较产业债下行7bp,低评级短久期本周表现较差。在7月份城投债整体调整之后,本周短久期城投债小幅回暖,长久期继续小幅调整,产业债与城投债有相同的特征。

7月以来,城投债利差走势明显差于产业,其中3年期AA评级城投表现较为明显,利差上行超10bp,而同期限的AA+和AAA评级上行幅度不大,城投走势差于产业主要是因为低评级城投走势较差。我们对7月城投利差上行的原因进行分析。

从二级市场城投债券流动性角度看,7月份城投债成交量较前两个月大幅上升,从评级来看,AA、AA+、AAA均增加不少,AA级的流动性校对较差,致使3年期AA利差上行较多,而AA+、AAA并未明显增加。从城投债券融资能力角度看,7月份城投债发行量环比下降,净融资仅300亿,较6月下降幅度较大,是今年以来净融资量最小的月份,3、4月份城投债净融资高达3000多亿。

产业债策略:中上游景气度依然好于下游,短期内仍以中高等级为主,票息策略重要性提升,逐步下沉中低等级国企、中国高等级民企,行业配置推荐有色、化工、地产、机械、汽车和建筑。

城投债策略:当前政策继续利好城投,城投债没有信用风险,可继续适度下沉区位,可选择利差处于中间位置的区位,如湖北、河南、山西等地,鉴于2021年我们反转年的判断,建议可逐渐减少城投债仓位。

行业景气高频追踪:

高频追踪:环渤海动力煤、NEWC动力煤、螺纹钢期货价格、BRENT原油、丁二烯、LME铝、LME锌、LME铅、锌、铅、波罗的海干散货指数上行;焦煤车板价、铜、铝下行;焦煤坑口价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢现货价格、乙烯、甲苯、二甲苯、LLDPE、PX、PVC、纯碱、LME铜、全国水泥均价、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数持平。

信用债周度回顾:

产业债——市场:上周信用利差总体下行,1年期A+级以下和所有3年期利差下行幅度较大;等级利差全面下行,1年期和3年期降幅较大;期限利差整体上行。行业利差方面,19个行业中3个行业超额利差上行,分别是汽车、水泥、休旅,16个下行行业中,造纸、机械、化工、电气设备和电子下行幅度较大。

城投债——市场:本周5年期、10年期城投债表现好于产业债,1年期、7年期表现差于产业债,3年期与产业债持平。

信用债风险警示:“18中信国安MTN002”、“18洛娃科技MTN001”等实质违约。

正 文

1. 城投、产业利差走势回顾

本周城投债与产业债利差整体变动不大,其中5年期、10年期城投债表现好于产业债,1年期、7年期表现差于产业债,3年期与产业债持平,5年期AA+、AAA评级表现最好,较产业债下行7bp,低评级短久期本周表现较差。在7月份城投债整体调整之后,本周短久期城投债小幅回暖,长久期继续小幅调整,产业债与城投债有相同的特征。

7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)

今年以来城投总体表现好于产业,除7年期与产业利差持平外,其他期限都好于产业,其中1年期AA-城投利差较产业下行69bp,表现最好,其次是3年期AA-城投利差较产业下行17bp,5年期AA级、7年期AA相较于产业表现较差。

7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)

2. 7月低等级城投差于产业

7月以来,城投债利差走势明显差于产业,其中3年期AA评级城投表现较为明显,利差上行超10bp,而同期限的AA+和AAA评级上行幅度不大,城投走势差于产业主要是因为低评级城投走势较差。我们对7月城投利差上行的原因进行分析。

7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)

从二级市场城投债券流动性角度看,7月份城投债成交量较前两个月大幅上升,从评级来看,AA、AA+、AAA均增加不少,AA级的流动性校对较差,致使3年期AA利差上行较多,而AA+、AAA并未明显增加。

7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)

从城投债券融资能力角度看,7月份城投债发行量环比下降,净融资仅300亿,较6月下降幅度较大,是今年以来净融资量最小的月份,3、4月份城投债净融资高达3000多亿。

从城投偿债能力角度看,新冠肺炎疫情下,财政减收增支明显,将使得地方债务率陡升,绝大部分省市一般预算收入和土地出让收入不同程度出现下降,各地财政实力弱化,在一定程度上影响对城投的支持能力。

7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)

从政策角度看,当前城投融资政策没有明显的边际变化,仍然继续利好城投,城投债没有信用风险,可继续适度下沉区位,可选择利差处于中间位置的区位,如湖北、河南、山西等地,但建议配置短久期。伴随着未来经济企稳反弹,2021年城投债融资政策可能面临边际收紧,2021年产业债的性价比好于城投债。

3. 信用债风险警示

7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)
7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)

4. 行业新闻追踪

7月低等级城投表现差于产业——信用周报2020年第23期(2020.08.09)

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