刘__毅   从业证书编号:S0880514080001

苏锦河   从业证书编号:S0880120040034

覃__汉   从业证书编号:S0880514060011

为何需要研究城投地位重要性?①首先,一个区域内同时存在多家城投企业并不少见。由于各地公益性项目建设任务普遍较重,导致一个行政区划内同时存在多家发债城投企业的情况较普遍,并且行政等级越高或者经济越发达的区域,其发债城投的数量通常也越多。②其次,城投企业的地位重要性对其可获得的政府支持有重大影响。一个区域内若同时存在多家城投企业,则就涉及到重要性排序问题,排名靠前的企业,政府在资源分配上将有所倾斜,对其的支持意愿会更强,排名靠后的企业,则相反。③对于城投企业地位重要性判断主观性较强,目前尚无相对完整的判断框架。

城投地位重要性分析框架。分析城投地位重要性不能单独看,企业地位重要性是城投信用分析框架重要的一环,其传导路径为:企业地位重要性→政府支持意愿→外部支持→信用资质。我们从定量和定性两个维度出发,搭建分析框架:①影响城投地位重要性的定量指标主要涉及区域内企业家数、资产规模、获得的历史支持情况;②影响城投地位重要性的定性指标主要包括业务对区域发展的重要性以及业务专营性。

通过泰州医药高新区和金堂县城投企业进行案例解析。①根据分析框架,可将泰州医药高新区7家城投企业大致分成4个梯队:泰州华信药业和泰州鑫泰集团为第一梯队,泰州新滨江开发处于第二梯队,泰州高教投资、华诚医学投资和中国医药城控股处于第三梯队,泰州通泰投资位于第四梯队。②同样的方法下,可将金堂县城投企业大致分成3个梯队:金堂国投及子公司成阿实业为第一梯队,成都天府水城和兴金开发处于第二梯队,成都花园水城和金堂农投处于第三梯队。上述排序结果与各家企业可比存续债收益率表现基本保持一致,我们认为对于同一个区域内的城投企业来说,地位重要性是影响信用品质的关键因素。

正文

城投企业在区域内的地位重要性决定了其可获得的外部支持以及政府救助的优先顺序,进而影响企业的偿债能力。研究一家城投的信用品质,我们通常会先去了解企业所属政府的实力,其次对比分析企业在区域内的地位,最后根据企业自身的状况判断其整体的信用资质。对于政府实力和企业自身的状况,基本上可以借助客观数据进行衡量,但地位重要性的判断存在较强的主观性,分析经验占据主导位置。本文试图通过搭建相对完整的分析框架,帮助投资人更好地甄别城投企业的地位重要性。

为何需要研究城投地位重要性?

一个区域内同时存在多家城投企业并不少见。由于各地公益性项目建设任务普遍较重,导致一个行政区划内同时存在多家发债城投企业的情况并不少见,并且行政等级越高或者经济越发达的区域,其发债城投的数量通常也越多。目前有存续债的城投企业超过2200家,江苏、浙江、四川、湖南、山东、湖北、安徽、重庆城投企业数量较多,均超过100家,其中,江苏省397家,遥遥领先于其他省市。

行政等级越高的区域,发债城投数量通常也越多。①省本级方面,海南、黑龙江、西藏省级平台数量仅1家,其他省市均超过1家;②市本级方面,有存续债的市本级城投企业共810家,涉及327个地市(州),各个地市(州)包含的市属企业数量为1-12家,数量大于1家的占比为54%;③市辖区方面,有存续债的区级城投企业共330家,分布在210个市辖区,各个市辖区包含的城投企业数量在1-7家,数量大于1家的占比为33%;④县本级方面,有存续债的县本级城投企业共488家,分布在358个县(市),各个县(市)包含的本级企业数量为1-7家,数量大于1家的占比为22%;⑤园区方面,有存续债的园区城投企业共379家,分布在289个园区,各个园区包含的城投企业数量在1-13家,数量大于1家的占比为18%。

如何判断城投地位重要性
如何判断城投地位重要性
如何判断城投地位重要性
如何判断城投地位重要性

城投企业的地位重要性对其可获得的政府支持有重大影响。一个区域内若同时存在多家城投企业,则就涉及到重要性排序问题,排名靠前的企业,政府在资源分配上将有所倾斜,对其的支持意愿会更强,排名靠后的企业,则相反。在实际当中应区分两种情形:①某些区域城投数量虽然较多,但各家企业分工明确,各司其职,对于当地政府来说均不可或缺,则各家企业重要性相对平均,多见于省级平台和市级平台。②区域内的城投数量已经超出当地发展需要,平台之间存在定位重复问题,这可能会带来两个影响,一是如果区域负债压力过大导致政府难以顾到全局,相同定位的次要平台可能会被抛弃;二是对于分工不明确的区域,部分企业业务范围存在重叠,后续面临整合的可能,次要平台往往作为被整合对象,存在较大不确定性,因此,这种情形下对各家企业的地位重要性判断显得尤为重要,常见于区县平台和园区类平台。

如何判断城投地位重要性
如何判断城投地位重要性

对于城投企业地位重要性判断主观性较强,目前尚无相对完整的判断框架。一个区域内各家城投企业的重要性排序是我们在分析企业信用品质时很重要的考量要素,由于影响平台地位重要性的因素有很多,且相当一部分难以量化,主要依靠研究员的经验进行判断,目前尚无相对成熟的分析框架,因此研究城投企业排序问题具有重要的指导意义。

综上,一个区域内发债城投企业非唯一并不少见,企业地位重要性排序将直接影响政府的支持力度,进而影响信用资质的判断,但目前市场上对于该问题尚无完整的分析框架。鉴于此,我们试图提出一个较为完善的框架以帮助解决城投重要性排序这一棘手问题。

城投地位重要性分析框架

分析城投地位重要性不能单独看,应从企业信用分析框架出发。企业信用资质分析“三板斧”:经营、财务和外部支持,其中经营是核心,财务是经营的账面表现,外部支持来自于股东方或实际控制人。对于不同类型的企业分析的侧重点不一样,非城投企业侧重经营和财务分析,城投企业侧重于外部支持分析。外部支持由支持方实力和支持意愿两方面决定:①由于城投企业的股东或者实际控制人为地方政府或政府部门,因此,支持方实力主要取决于政府的经济体量、财力规模、债务负担以及治理水平等,上述维度基本可以量化,搭建模型相对容易;②对于支持意愿的衡量则较为复杂,主要由企业的地位重要性、企业与政府的紧密程度两个方面决定,涉及到定量和定性相结合,其中企业的地位重要性是本文的分析重点。综上,企业地位重要性是城投信用分析框架重要的一环,其传导路径为:企业地位重要性→政府支持意愿→外部支持→信用资质。

如何判断城投地位重要性

城投企业与政府的紧密程度、企业地位重要性共同决定政府的支持意愿。企业与政府的紧密程度主要受账上政府相关资产占比(即公益性项目形成的应收账款、其他应收款、存货、在建工程等科目占总资产比重)和高管的任职经历两方面影响(若高管在政府或政府部门履职过,则可能更容易获取到一些资源),前者可量化,后者偏定性分析。另一方面,企业地位重要性受区域内企业家数、资产规模、获得的历史支持情况、业务对区域发展的重要性、业务专营性等多方面影响,下面将详细展开说明。

(1)影响城投地位重要性的定量指标主要涉及区域内企业家数、资产规模、获得的历史支持情况。

①区域内企业家数。若区域内只有1家发债城投企业,则该企业地位很重要,此种情形下研究企业的区域地位意义不大;若区域内发债企业不止1家,则各家企业的地位重要性往往存在差异,特别是对于区县或园区来说,这个问题更为重要。

②资产规模。区域内发债城投企业有多家,若企业A的资产规模显著大于其他企业,根据“大而不能倒”潜在原则,发生危机时,大企业将是首先被救助的对象,地位更为突出。

③获得的历史支持情况。首先是债务认定支持,包括2014年底政府债务认定规模以及2018年之后隐性债务认定规模(数据较难获得);其次是资本金注入和资产划拨支持,包括近年增资情况、合规资产(出让地、房产、股权等)划拨情况;最后是经营支持,包括近年补贴收入规模及稳定性、市场化融资支持(比如成立担保公司,为城投融资提供增信)。

(2)影响城投地位重要性的定性指标主要包括业务对区域发展的重要性以及业务专营性。

①业务对区域发展的重要性。除了看唯一性、资产规模和获得的历史支持情况外,企业业务对区域经济社会发展是否不可或缺亦会影响企业的重要性。同时需注意地区在发展过程中,规划重点会转变,若企业的业务未随之转型,其重要性将发生变化。

②业务专营性。即使企业的业务对区域发展很重要,但如果从事该业务的城投企业有多家,且竞争对手的业务量更大,业务范围更广,甚至各家企业负责开发的片区划定不清晰,则该企业的地位相对较弱。

如何判断城投地位重要性

以上是关于城投地位重要性的分析框架,采用定量和定性相结合的方法,具体操作上可以通过横向比较对各个要素在不同企业间进行排序,然后得出最终的结果。需要注意的是,这里只是搭建了一个相对完整的框架,但具体的分析过程仍需要借助分析师的经验才能完成,尤其是定性指标的衡量。

案例解析

上文搭建了城投企业地位重要性的分析框架,本部分我们将通过具体的案例说明如何使用该框架。

3.1 泰州医药高新区7家城投企业重要性排序

泰州医药高新技术产业开发区(简称“泰州医药高新区”)是在泰州经济开发区和泰州医药高新技术产业园区的基础上成立,并于2009年3月经国务院批准升级为国家级高新区,也是国内唯一的国家级医药高新区。目前园区由经济开发区(综合保税区)、医药高新园区、高教园区、周山河街区、数据产业园区和滨江工业园组成,形成“一区多园”格局。

如何判断城投地位重要性

泰州医药高新区目前有存续债的城投企业达7家,除了周山河街区外,其他子园区均有开发主体,其中:①医药高新园区的投融资主体包括华诚医学投资和中国医药城控股两家;②泰州经开区(综合保税区)的投融资主体为泰州鑫泰集团;③高教园区的开发主体为泰州高教投资;④数据产业园区的开发主体为泰州通泰投资;⑤滨江工业园的投融资主体为泰州新滨江开发。此外,泰州华信药业开发范围覆盖医药高新区整体。

如何判断城投地位重要性
如何判断城投地位重要性

根据分析框架,对7家企业在不同维度上作比较。(1)首先比较不同企业的资产规模,泰州华信药业和泰州鑫泰集团规模均超500亿元,处于第一梯队;泰州新滨江开发资产规模接近300亿元,处于第二梯队;泰州高教投资、华诚医学投资和中国医药城控股规模相当,处于第三梯队;泰州通泰投资资产规模不足80亿,处于第四梯队。(2)其次比较各家企业获得的历史支持情况。①政府债务认定方面,泰州华信药业和泰州鑫泰集团政府一类债务认定规模约20亿元,且前者政府二类债务认定规模较大;泰州新滨江开发一类债务认定规模未知,二类债务认定规模较大;其余企业或均没有债务认定。②注资和资产划拨方面,泰州华信药业、泰州鑫泰集团和泰州高教投资近三年获得的注资以及地方债资金支持较大,其他企业相对较少。③财政补贴方面,泰州华信药业、泰州鑫泰集团和泰州新滨江开发近三年获得的补贴规模较大,其他企业则较少。(3)最后是业务重要性和专营性。业务对区域发展的重要性主要取决于企业所开发片区的地位。泰州华信业务范围覆盖整个高新区,而泰州经开区作为高新区核心子园区,其开发主体泰州鑫泰集团亦较重要,其余子园区相对较弱;专营性方面则差异不大。

从重要性排序结果看,可将医药高新区7家城投企业大致分成4个梯队:泰州华信药业和泰州鑫泰集团为第一梯队,泰州新滨江开发处于第二梯队,泰州高教投资、华诚医学投资和中国医药城控股处于第三梯队,泰州通泰投资位于第四梯队。值得注意的是该结果与资产规模的分档保持一致,根据经验,资产规模的大小往往可以作为地位重要性的一个参考指标。

如何判断城投地位重要性

企业重要性排序结果与存续债收益率基本保持一致。通过对比各家企业存续债收益率情况(为保证可比,我们对债券各要素进行了控制),可以发现区域地位越重要的企业,其债券到期收益率表现出越低的趋势。我们认为对于同一个区域内的城投企业来说,地位重要性是影响信用品质的关键因素。

3.2金堂县7家城投企业重要性排序

金堂县位于成都市东北,素有“天府水城”之称,属于成都市域“三大圈层”中的最外层,2019年实现GDP440.4亿,在成都市22个区县中排名16位,经济体量较小。财政方面,2019年金堂县实现一般公共预算收入35.5亿,政府性基金收入53.1亿元,上级补助收入28.0亿,综合财力合计116.6亿,同年末政府债务余额为101.6亿,以此测算的政府债务负担为87.1%。

金堂县目前有存续债的城投企业达7家,其中金堂国投和成阿实业为母子公司,负责金堂县(主要在五凤镇、三星镇等)和成阿工业园的开发建设;成都天府水城主要承担金堂县水利水务项目建设业务;成都花园水城负责金堂县(主要在淮口镇、三星镇等)城市道路、桥梁、交通水利等基础设施和安置房建设工作;兴金开发主要承担金堂县淮口镇和金堂工业园区的基础设施建设;金堂农投是金堂县农业基础设施建设投融资主体。各家主体定位总体较为清晰,但部分平台业务范围存在重合,后续面临整合重组可能。

如何判断城投地位重要性
如何判断城投地位重要性

对金堂县城投企业在不同维度上作比较。(1)首先比较不同企业的资产规模,金堂国投(考虑集团口径)远高于其他企业,处于第一梯队;成都天府水城、四川花园水城、成都花园水城资产规模相近,处于第二梯队;兴金开发和金堂农投规模相当,处于第三梯队。(2)其次比较各家企业获得的历史支持情况。①政府债务认定方面,仅金堂国投和兴金开发有披露数据,该指标可比性不强;②注资和资产划拨方面,近三年金堂国投及其子公司成阿实业获得的注资较多,其他企业均较少;③财政补贴方面,兴金开发、四川花园水城近三年获得的补贴规模较大,金堂国投、成都天府水城补贴规模一般,其他企业则较少。(3)最后是业务重要性。业务对区域发展的重要性主要取决于企业所开发片区的地位。金堂国投及成阿实业负责的片区(三星镇、成阿工业园等)较为核心,兴金开发负责的淮口镇是金堂县最大的镇,其余主体主要专于不同领域的投融资建设(农业、水利、交通等)。

如何判断城投地位重要性

从重要性排序结果看,可将金堂县城投企业大致分成3个梯队:金堂国投及子公司成阿实业为第一梯队,成都天府水城和兴金开发处于第二梯队,成都花园水城和金堂农投处于第三梯队。此外,该排序结果与各家企业可比存续债收益率表现基本保持一致,评价总体上较为客观。

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国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

如何判断城投地位重要性

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