【天风研究·固收】 孙彬彬

  摘要:

  本周信用债一级市场净融资走出颓势,重回千亿量级。这一局面能否持续?

  回顾近期市场行情,推动本周一级市场回暖的直接原因是新券票息的大幅度提升。背后原因一方面是债券滚续到期、前期融资锐减情况下发行意愿的大幅提升,另一方面则是投资者在票息策略下,对高票息优质资产的需求增加,从而带来一级市场的改善。考虑到当前总体政策基调维持为主,我们认为未来一段时间内企业的发行意愿将会延续,投资者也会继续在一级市场寻求优质资产,故一级市场热度会延续。

  从信用利差的变化情况看,当前二级市场的信用利差、特别是等级利差已经接近前期市场的二次反弹位置,继续压缩的空间有限,而期限利差则位于历史高位;从信用环境的变化情况看,当前违约所涉规模已经超过去年同期,但新增违约主体较少,近期发展与节奏也未超市场预期,所以信用环境总体仍然处在相对稳定的状态。考虑到当前宏观利率下行空间有限,维持票息策略仍是较好选择。

  具体选择上:(1)当前中高等级、中等久期可能比单纯信用下沉更具性价比;(2)分行业看,城投仍是下沉的重点,拉长久期亦有一定空间,优质县级平台与头部园区平台可以适当考虑;(3)产业债方面,钢铁、采掘市场仍存一定分歧,建议谨慎参与;(4)地产债需要关注近期政策新变化。

  如何看待信用债发行回暖

  本周信用债一级发行回暖,新发债券3537.25亿元,实现净融资1305.08亿元,极大地缓解了过去近两个月的新券供给紧张局面。展望后续信用债市场,这一局面能否持续?

  1.一级市场:票息推动融资回暖

  五月初以来,随着国债利率的触底反弹,信用债一级市场发行遇冷。单周新券发行总量连续三个半月低于 3000 亿元,除五月最后一周外,单周净融资均未超过 1000 亿元。

  究其原因,主要是上半年企业已经获得了较多的融资,发债意愿不强。根据 wind 数据,今年上半年信用债市场的净融资超过 3 万亿,而去年全年信用债市场的净融资为 1.9 万亿,以此计算,今年公司类债券净融资多增一万亿的目标已经实现。这也使得五、六月份新券发行利率的提升有限,远低于同期限国开债的上升幅度。以五日移动平均的发行利率为中枢,五、六月份,3 年期 AA+中票发行利率的提升幅度仅为 5BP(4.77%-4.85%),而 3 年期国开收益率的提升幅度为 90BP(1.82%-2.72%)。 

走出颓势重回千亿量级 如何看待信用债发行回暖?

  较低的发行利率也降低了投资者的拿券意愿,进而抬高了信用债的取消发行情况。以“投标上限-发行利率”表示投资者的认购情绪,根据 wind 数据,五、六月份投资者的认购情绪一直处于低点,而信用债周取消发行占比一度冲高至 14%

走出颓势重回千亿量级 如何看待信用债发行回暖?

  本周信用债一级市场的回暖,是企业发行意愿与投资者情绪共同提升的结果。从数据看,首先,七月以来信用债的取消发行规模占比持续走低,本周以降至 2%以下;其次,本周新券发行利率提升明显,单周 3 年期 AA+中票发行利率的中枢提高近 50BP,当然,二级市场信用债收益率的持续走低也简介抬高了一级市场拿券的性价比;最后,在多重因素的共同作用下,投资者的认购情绪被引爆,推动认购情绪指标创近半年新高。

  滚续发债压力提高了企业的发行意愿。一方面,上半年企业发行的短融、超短融债券将于八、九月份陆续到期;另一方面,七月以来信用债市场的中短期净融资几近于零,因此企业实际上已经积累了较高的发行意愿。

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  投资者共同选择的票息策略也需要高票息新券实现。进一步观察,新券的高等级主体占比在近期持续提高,平均发行期限呈震荡降低趋势,国企主体的占比也有所提高,说明投资者的拿券标准持续了近期中高等级、中短久期的谨慎风格。加上近期基本面暂无进一步利空,我们认为,本周新券发行回暖的主要原因主要是供需双方情绪改善后的一拍即合,而非信用环境的简单好转。

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  分行业看,对本周净融资贡献最大的行业是化工,原因是中国石油集团及其下属集团公司发行了 280 亿期限在一季度内的超短融,在时间上,正好对冲于今年 2 月份发行、且于近期到期的超短融债券;综合、交通运输和公用事业行业本就是净融资大户,在滚续发行压力下,中短票据的发行回暖推动了这些行业的净融资增长;城投行业一如既往是净融资大户,也贡献了近 200 亿的净融资;受政策影响,房地产行业净融资并不突出,但仍有近 50亿的规模;钢铁、食品饮料、采掘行业的净融资减少最多,说明市场对这些行业企业的信用表现改善仍有疑虑。

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  2.二级市场:信用利差接近底部

  五、六两月信用债的收益率根据利率上涨,但七月中旬以来,信用债却走出了相对利率的独立行情,带动信用利差快速走低。根据 wind 数据,从七月中旬以来,各券种信用利差的历史百分数均降低超过 30 百分比,而当前各期限 AAA 等级中短期票据的信用利差均已降至 5%以内的历史低位

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  究其原因,主要是投资者大都选择了票息策略,但却难以在一级市场上寻找到足够的合意资产,只能在二级市场上通过让渡部分收益率的办法抢筹,导致信用债的收益率被快速拉低,进而压缩信用利差。但在相对位置上,当前信用利差点位接近疫情时期的最低点,利率上升后也于六月两次触及后形成反弹,一定程度上可以视为信用利差的压力位,继续降低的空间有限。

  进一步将信用利差进行分解。四月中旬以来,各券种的等级利差持续压缩,期限利差则震荡走高。通常情况下,在利率反转后的信用下沉获取票息要优于拉长久期,因此不难理解,为何当前各期限 AA+/AAA 的等级利差已降至 10%的历史低位,而除 AAA1Y/3Y 外,各券种的期限利差均在 90%以上百分数的历史高位。

  债券成交的平均期限缩短与高等级占比提升也说明,高等级、短久期的票息防御策略是当前投资者的主流信用策略。但从代表债券期限利差在近期的收缩情况推测,在等级利差已无压缩空间的情况下,还是有部分投资者选择适当拉长了久期,不过这部分投资者在拉长久期时是非常谨慎的。从各券种期限利差的变化情况看,只有 AAA 等级债券的期限利差降低,而其他等级债券的期限利差均有所提高。

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  分行业看,本周多数行业成交量的变化趋势与一级市场基本一致,只有钢铁、采掘行业不同。我们认为,原因可能是投资者在一级市场仍未寻得合意的钢铁、采掘行业标的,只能继续在二级市场淘券。钢铁、采掘行业本周的信用利差继续下行,同时二级成交基本以 AAA 主体为主。

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  3. 违约梳理:信用环境未明显转变

  信用利差低位后二级市场的独立行情能否持续?还需要考虑企业违约所表现的信用环境。

  今年信用债违约涉及金额已经超过去年同期,但新增违约主体较少。截至 2020 年 8 月 21日,今年共有 88 只信用债出现违约,涉及新增违约主体 21 家,低于全年同期的 145 只违约债券与31家新增违约主体;涉及逾期本息金额共1058.81亿元,则高于去年同期的683.11亿元。 

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  整体而言,当前市场的违约状况未超市场预期,违约债券与违约主体的分布情况基本与近期保持一致。一是违约企业仍以民企与公众企业为主;二是违约债券的类型仍以未能按时兑付而导致实质性违约为主,且这些企业在违约前多数已被市场所预期;三是今年违约规模的季度分布与规模增长基本保持 2018 年以来的节奏。

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  具体来看,今年下半年共有 25 只债券违约,全部为非国有企业,但新增违约主体只有两家,分别为华讯方舟集团与泰禾集团。虽然两家企业的实质性违约与今年疫情冲击和国际形势变化有一定关系,但均为已经被市场充分预期的较高风险企业。泰禾集团违约根本上是公司战略与行业现金流规律之间背离造成的,而华讯方舟集团下属上市子公司由于连续亏损,已在上半年被冠以 ST 前缀。

  但仍需警惕近期出现的债券在最后时间完成兑付的问题,这表现有企业出现了一定程度的偿债压力。例如,近期“15 吉林铁投 PPN002”的完成延期兑付引起市场关注,8 17 日为“15 吉林铁投 PPN002”到期兑付日,但截至 17 点资金仍未拨付,直到当晚 10 点半公司才发布公告称已经将兑付资金足额划付到上清所指定账户,次日上清所完成向投资者的打款;还有“15 营口沿海 MTN001”也是在最后一日才踩点完成兑付。

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  4. 小结

  本周信用债一级市场净融资走出颓势,重回千亿量级。这一局面能否持续?

  回顾近期市场行情,推动本周一级市场回暖的直接原因是新券票息的大幅度提升。背后原因一方面是债券滚续到期、前期融资锐减情况下发行意愿的大幅提升,另一方面则是投资者在票息策略下,对高票息优质资产的需求增加,从而带来一级市场的改善。考虑到当前总体政策基调维持为主,我们认为未来一段时间内企业的发行意愿将会延续,投资者也会继续在一级市场寻求优质资产,故一级市场热度会延续。

  从信用利差的变化情况看,当前二级市场的信用利差、特别是等级利差已经接近前期市场的二次反弹位置,继续压缩的空间有限,而期限利差则位于历史高位;从信用环境的变化情况看,当前违约所涉规模已经超过去年同期,但新增违约主体较少,近期发展与节奏也未超市场预期,所以信用环境总体仍然处在相对稳定的状态。考虑到当前宏观利率下行空间有限,维持票息策略仍是较好选择。

  在具体选择上:(1)在当前中高等级、中等久期可能比单纯信用下沉更具性价比;(2)分行业看,城投仍是下沉的重点,拉长久期亦有一定空间,优质县级平台与头部园区平台可以适当考虑;(3)产业债方面,钢铁、采掘市场仍存一定分歧,建议谨慎参与;(4)地产债需要关注近期政策新变化。

  信用评级调整回顾

  上周 5 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。3 家上调,2 家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有 0 家。

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  一级市场

  1. 发行规模

  本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 3483.5 亿元,总发行量较上周大幅上升,偿还规模约 2029.9 亿元,净融资额约 1453.6 亿元;其中,城投债(中债标准)发行 281.8 亿元,偿还规模约 582.18 亿元,净融资额约-300.38 亿元。信用债的单周发行量大幅上升,总偿还量小幅下降,净融资额大幅上升。短

  融发行量大幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额较上周大幅上升;中票发行量较上周大幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额小幅上升;企业债发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资额较上周大幅上升;公司债发行量较上周大幅上升,总偿还量小幅下降,净融资额较上周大幅上升。

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  具体来看,一般短融和超短融发行 1650.8 亿元,偿还 1306.2 亿元,净融资额 344.6 亿元;中票发行 765.9 亿元,偿还 313.1 亿元,净融资额 452.8 亿元。

  上周企业债合计发行 92.69 亿元,偿还 83.96 亿元,净融资额 8.73 亿元;公司债合计发行974.06 亿元,偿还 326.61 亿元,净融资额 647.45 亿元。

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  2. 发行利率

  从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体上行,各等级变动幅度在-7-7BP具体来看,1 年期各等级变动-1-3BP3 年期各等级变动-2-1BP5 年期各等级变动-1-2BP7 年期各等级下行 0-3BP10 年期及以上各等级变动-1-4BP

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  二级市场

  银行间和交易所信用债合计成交 5184.13 亿元,总成交量相比前期小幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交 2358.1 亿元、2441.27 亿元、260.1 亿元,交易所公司债和企业债分别成交 122.4 亿元和 2.26 亿元。

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  1. 银行间市场

  利率品现券收益率全部上行;各类信用债收益率大部分上行,小部分下行;信用利差小部分扩大,大部分缩小;各类信用等级利差小部分扩大,大部分缩小,小部分不变

  利率品现券收益率全部上行。具体来看,国债收益率曲线 1 年期上行 16BP 2.43%水平,3 年期上行 8BP 2.75%水平,5 年期上行 6BP 2.88%水平,7 年期上行 4BP 3.03%水平,10 年期上行 4BP 2.98%水平。国开债收益率曲线 1 年期上行 8BP 2.74%水平,3 年期上行 8BP 3.15%水平,5 年期上行 10BP 3.37%水平,7 年期上行 5BP 3.46%水平,10年期上行 5BP 3.5%水平。

  各类信用债收益率大部分上行,小部分下行。具体来看,中短期票据收益率曲线 1 年期各等级收益率上行 3-5BP3 年期各等级收益率下行 1-4BP5 年期各等级收益率变动-2-1BP;企业债收益率曲线 3 年期各等级收益率上行 2-5BP5 年期各等级收益率上行 2-4BP7年期各等级收益率上行 0-3BP;城投债收益率曲线 3 年期各等级收益率变动-1-4BP5 年期各等级收益率上行 2-6BP7 年期各等级收益率上行 0-1BP

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  信用利差小部分扩大,大部分缩小。具体来看,中短期票据收益率曲线 1 年期各等级信用利差都缩小 12BP3 年期各等级信用利差缩小 2-5BP5 年期各等级信用利差扩大 0-2BP;企业债收益率曲线 3 年期各等级信用利差缩小 0-3BP5 年期各等级信用利差扩大 0-2BP7年期各等级信用利差变动-2-1BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-6BP5 年期各等级信用利差变动-1-2BP7 年期各等级信用利差缩小 2-3BP。 

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  各类信用等级利差小部分扩大,大部分缩小,小部分不变。具体来看,中短期票据收益率曲线 1 年期 AA+AA AA-AAA 等级利差维持不变,3 年期等级利差缩小 1-3BP5年期各等级利差缩小 2BP;企业债收益率曲线 3 年期 AA+AA AA-AAA 等级利差缩小 1-3BP5 年期各等级利差缩小 2BP7 年期各等级利差缩小 3BP;城投债收益率曲线 3年期 AA+AA AA-AAA 等级利差变动-4-1BP5 年期等级利差变动-2-1BP7 年期各等级利差缩小 1BP

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  2. 交易所市场

  交易所企业债市场交易活跃度小幅下降,公司债市场交易活跃度小幅下降,企业债上涨家数小于下跌家数,公司债净价上涨家数大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨 160 只,净价下跌 175 只;公司债净价上涨 159 只,净价下跌 154 只

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  附录

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责任编辑:郭建

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