文:天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

问题1:这轮美国房地产周期从什么时候开始?

首先要明确,房地产周期是短周期、中周期、长周期这三个维度的叠加。房地产的短周期和利率相关,房地产的中周期和居民债务水平相关,房地产的长周期和人口年龄结构相关。

目前市场非常关注的主要是非常规货币宽松下的房地产短周期上行能持续多久。过去二十年间,除了次贷危机前夕(07-09年),每一轮货币政策宽松带来的美债长端利率下行基本都带来了美国房地产市场的短期繁荣,这一次也不例外。美国30年期抵押贷款固定利率的锚是10年期美债收益率,这一轮房地产短周期的上行实际上始于2018年Q4美联储最后一次加息之后,美债收益率从最高3.15%回落至今年7月的0.55%,成屋销售从最低的-8.9%一路反弹至疫情前的7.1%。

如果没有新冠疫情,2020年也是房地产销售和投资景气度继续上升的一年,疫情仅仅是打断了房地产短周期的复苏步伐,却没有中断复苏的趋势,疫情甚至有所加速美国房地产短周期的复苏趋势

原因之一是低利率,疫情期间美联储将联邦利率降至0%-0.25%,30年期抵押贷款固定利率于7月跌落3%,极低的贷款成本刺激了居民的购房需求,占全美住宅销售9成的成屋销售从5月391万户攀升至10月的685万户。成屋销售领先新开工和房地产投资,今年3季度住宅投资同比增速回升至7.1%。

图1:美国10年期美债收益率的下行伴随着美国房地产销售同比增速上行

美国房地产存在新周期吗?对市场关心问题的解答(天风宏观宋雪涛)

资料来源:WIND,天风证券研究所

资料来源:FRED,天风证券研究所

图2:新开工在建私人房屋同比指示房地产业复苏

美国房地产存在新周期吗?对市场关心问题的解答(天风宏观宋雪涛)

原因之二是疫情催化了城郊低密度居住需求。高收入人群向郊外转移,购屋需求偏向密度较低、木材结构的独栋房屋,而不是人群密度较高的公寓,因此今年以来房地产投资需求更多反映在木材价格上涨。成屋成交价中位数31.3万美元,较上年同期上涨15.5%,远高于20城均价同比6.6%。其中独栋房屋成交中位数价上涨16%,相比之下多户型房屋仅上涨11.3%。

图3:中位数房价涨幅与CS房产指数背离

美国房地产存在新周期吗?对市场关心问题的解答(天风宏观宋雪涛)

资料来源:Bloomberg,WIND, 天风证券研究所

图4:成屋销售中位数涨幅(%)多户型与独栋

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资料来源:WIND,天风证券研究所 

问题2:这轮房地产短周期何时结束?

美国房地产的短周期跨度在3-5年间不等,主要取决于美债长端利率走势,而后者又取决于美国的货币政策和通胀。由于各国债务水平在高位,疫情后的货币政策并不会立即转向收紧,但复苏恢复的过程中通胀也在回升,货币政策亦难以进一步宽松。

根据FOMC点阵图,美联储将保持零利率到2023年底之前,因此短端利率将维持低位,但服务业复苏带来的核心通胀回升又会提高利率曲线的斜率,长端利率上行将会扭转购房成本下行趋势,抑制房地产销售和投资。由此看,2018年底开始的这一轮房地产短周期大致在2021年底-2022年见顶。

图5: 货币政策周期决定房地产短周期

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资料来源:WIND,天风证券研究所 

图6: FOMC点阵图显示至少2023年底前不会加息

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资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 

问题3:疫情能否开启了一轮房地产新周期?

由于美国房地产短周期已经从2018年底回升,因此对于房地产新周期的讨论,主要聚焦于美国房地产销售投资的中长期问题。如前所述,房地产的中周期和居民债务水平相关,房地产的长周期和人口年龄结构相关。也就是说,房地产能否开启新周期,关键是居民部门是否具有更高的购买力或购买意愿。

金融危机之后,美国居民部门持续去杠杆,居民部门负债占GDP比例已经从金融危机高峰期接近100%回落至2019年底的75%,疫情前居民部门的资产负债表相对健康,为房地产中周期上行提供了基础

图7:91年和07年均是美国居民杠杆率的阶段高峰
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资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

在居民部门加杠杆的空间上,有一个无法忽视的问题是贫富差距。贫富差距拉大抑制了居民部门整体加杠杆的能力。较低的居民杠杆率是贫富差距拉大的结果,和2000-2006年的美国房地产周期不同,这一次低收入者不是加杠杆的主力,疫情后住房需求主要由富人拉动

大部分低收入人群不是房屋购买市场的积极参与者,疫情令低收入人群负担房租房贷的能力下降,美国人口普查局在8月19日到10月26日期间的第二轮调查显示990万人无法及时支付他们的房租或房贷[1]。美国抵押贷款银行协会的数据显示,美国二季度抵押贷款拖欠率达到8.22%,而去年同期仅为4.53%,同比增长超过80%[2],房贷拖欠率创下十年新高。房租方面,根据美国长租公寓委员会(NMHC)的房租付款跟踪,受疫情影响租金每月支付比例均低于去年同期水平。相比之下,高收入人群几乎没有房租和房贷的压力。宽松的货币政策下,拥有储蓄、稳定工作和较好信用的高收入人群充分利用历史新低的长期贷款利率申请住房抵押贷款。

图8:美国各收入阶层就业率变化情况(相比2020年1月,%)
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资料来源:CNBC, Paychex and intuit, Earnin, Kronos, 天风证券研究所

图9:每月房租支付比例

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资料来源:NMHC,天风证券研究所

图10:房租下滑,房贷逾期数量上升
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资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

图11:高收入人群几乎没有房租、房贷压力,低收入人群相反

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资料来源:PEW RESEARCH CENTER,天风证券研究所 

房地产长周期的决定因素是人口年龄结构。从人口年龄结构来看,二战后美国房地产房价的3个低点分别是1974年,1992年和2010年,美国房地产长周期大致长度是18年,与美国的人口年龄结构与居民杠杆率有关。根据OECD的估计2017-2026年美国20-49岁年龄段(购房年龄段)人口增速将持续回升,且2019年美国居民资产负债率降至1983年后最低水平。因此,美国地产或仍有5-8年的上升周期,这也与18年长周期对应的2025年顶吻合。

图12:美国20-49岁人口同比增速 vs 美国开工新建私人住宅(千套)

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资料来源:WIND,OECD,天风证券研究所

同样,在长周期维度上也有一个值得注意的问题——美国居民的住房所有率已经到了历史的相对高位。疫情期间,美国居民的住房所有率已经从疫情前的65.1%飙升到了今年6月的67.9%,上一个历史高点是2004年4月的69.2%,之后住房销售的拐点出现在2005年8月。住房所有率接近高点压缩了由居民部门购买意愿推动的房地产长周期的未来上升空间。

图13:住房自有率与成屋销售

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资料来源:WIND,天风证券研究所

总结来看,即使如果没有新冠疫情,2020年也是美国房地产市场景气度继续上升的一年,新冠疫情既没有扭转2018年底开始上行的房地产短周期,也没有开启一个房地产新周期。新冠疫情对美国房地产市场有两个直接影响:一是加速催化了短周期的上升,并改变了需求结构,这个短周期预计到2021年底-2022年见顶,滞后于长端名义利率的回升;二是压缩了中长周期的上升幅度,贫富差距拉大抑制了居民加杠杆的能力,住房所有率的大幅提升也透支了居民的新增购房意愿,中长周期预计到2025年见顶,高度低于上一轮地产周期(2006年)。

问题4:美国房地产库存和投资是什么情况?

10月成屋库存仅142万套,以当前销售速度2.5个月即可去化,库销比为近二十年绝对低位。美国房屋库存低的原因是住房供给不足。根据美国人口普查局的数据,自1959年以来,美国每年平均新建150万套住房。但在过去十年里,每年建造的住房数量却仅有90万套[3],导致美国房地产市场在疫情期间出现供不应求的紧张居民。

在美国住房销售火热的背景下,建筑商已经迅速找回信心,房地产投资持续回升全美住宅建筑商协会和富国银行住房市场指数用于衡量建筑商对当前独栋房屋销售的看法以及对未来六个月的销售预期,该指数于11月上升至90,创下该指数35年以来的最高纪录。美国房地产投资的持续回升也将影响部分大宗商品和产成品的价格。

图14:美国成屋库存 vs 销售 vs 库销比

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资料来源:WIND,天风证券研究所

图15:全美住宅建筑商协会和富国银行住房市场指数

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资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

问题5:美国房地产周期对经济、通胀、大宗商品、中国出口产业链的影响有多大?

1、美国房地产对美国经济的影响

根据NAHB的统计,美国的房地产对GDP的综合贡献为15%至18%,其中住宅投资约占GDP的3%-5%(包括建造新的单户和多户住宅结构,住宅改建,人造房屋的生产以及经纪人的费用),住房服务约占GDP的12%-13%(包括房客支付的租金和水电费总额,以及虚拟房租)。住房服务较为稳定,且与房地产投资以及家具家电的销售没有直接关系。

美国的家居家电消费与房地产投资周期基本一致,两者合计对GDP的贡献约5%。当前美国的房地产投资占GDP比例从金融危机前的6%回落至3.5%,家居用品消费占GDP比例超过金融危机前的高点,并在疫情催化下升至2.5%,但家居家电较依赖进口(家具进口比重10%-13.5%,家电进口比重45%-48%),对GDP贡献约1.6%。

图16:美国房地产投资和家居耐用品占GDP比例 2002-2020(季度,实际)

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资料来源:FRED,天风证券研究所

2、美国房地产对美国通胀的影响

住宅在CPI中权重约42%,在PCE中权重约18%。国CPI住房项自2018年1季度至2019年底较为平稳,2020年以来呈下降趋势,其中权重最大的房租项今年以来下降最多新冠疫情影响催生了居家办公的需求,出租空置率下滑至近15年低位,尽管住房销售市场非常火热,但房租是持续下滑的,这与疫情对居民收入和消费倾向的影响直接相关,另外今年住房所有率的加速提升也加速了房租的下降。

图17:美国CPI住宅项同比(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

资料来源:WIND,天风证券研究所

图18:住房租金和房价增长对比
美国房地产存在新周期吗?对市场关心问题的解答(天风宏观宋雪涛)

3、美国房地产对大宗商品价格的影响

美国房地产投资主要影响木材价格,对水泥、螺纹钢和玻璃影响不明显,这可能与美国主要建造独栋住宅有关,而独栋住宅主要是木质结构房屋,对木材需求较多。

疫情期间,由于原木价格暴跌和对住房市场过度悲观,美国和加拿大的林场日产量削弱接近三分之一。但二季度以来,美国筑房施工回暖,而供给端伐木场关停,产出下降,美国木材期货价格持续猛涨。芝商所九月木材价格触及750美元/千板英尺(1千板英尺约2.36立方米),较4月低点上升超过250%, PPI木材价格同比攀升至9月的20.1%,为1993年以来的最高位。

建筑商已经感受到成本端的压力,木材价格的巨幅波动令建筑商难以准确估计造房成本,新开工私人住宅同比增速在近几个月有所回落,2021年1月木材期货价格也从9月高点回落至660美元/千板英尺。而对于购房者而言,原材料的上涨意味着成本上升最终会转嫁到消费者身上,未来房价涨幅将反过来抑制住房销售热度的持续攀升,加上木材供应回暖,预计木材价格继续大涨可能性较低。

图19:新开工私人住宅略领先PPI木材价格

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资料来源:FRED,天风证券研究所

资料来源:CME,天风证券研究所

图20:CME2021年1月木材期货价格
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图21:螺纹钢、玻璃、水泥价格波动与美国房地产投资关系不明显
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资料来源:FRED,天风证券研究所

4、美国房地产对相关中国出口产业链的影响

美国房地产相关产业链的进口量在2000亿美元左右,其中自中国进口约占比30%。以2019年为例,美国自华进口建材82.4亿美元,占美国行业进口额的10.4%,占中国行业出口额的7.2%;美国自华进口家具家居346.9亿美元,占美国行业进口额的43.2%,占中国行业出口额的29.1%;美国自华进口家电281.7亿美元,占美国行业进口额的44.9%,占中国行业出口额的27.6%

本轮美国房地产短周期预计到2021年底-2022年见顶,未来一年美国房地产销售投资对中国的家居家电出口仍有拉动作用。考虑到明年二季度后美国疫情能得到较好控制,生产供给恢复顺畅,下半年美国房地产相关产业链自给率将提升,对中国相关出口的拉动将下滑。

图22:中国建材、家具家居、家电对美出口占比例

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资料来源:WIND,天风证券研究所

[1] https://edition.cnn.com/2020/10/30/us/housing-insecurity-rent-relief-help-iyw-trnd/index.html

[2] https://www.nmhc.org/research-insight/nmhc-rent-payment-tracker/

[3]https://www.forbes.com/sites/stephenmcbride1/2019/10/14/the-biggest-housing-boom-in-history-has-just-begun/?sh=2131a25725b0

风险提示

美国疫情超预期,美联储宽松超预期,美国居民加杠杆超预期

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-19年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟奖新锐分析师,发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。

郭微微

武汉大学金融学硕士,主要负责行业比较和产业趋势研究。

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