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  国企违约进行时,城投信仰难自处?

  “永煤债”煽动了下翅膀,金融市场中的“国企信仰”便再起波澜。先是与之同类型的多只国企债券被低价抛售,包括冀中能源、平顶山煤业、包钢钢铁,进而引发了清华控股、云南城投等信用风险较大的国有企业债券价值大跌,然后又有十几家山西、山东等地的国企发行人取消了债券发行,接着是一批低评级信用债被集中低价变卖。

  受此波及的山西省国资委还专门发出了《致山西省属企业债权人的一封信》,意在安抚不安的市场情绪。目前金融委、证监会也均已对永煤一事做出明确表态并对其展开调查。市场正在以它自己的速度修复,但投资人内心的恐惧却难以平复。

  长久以来“国企违约”这四个字对于资产负债率较高,但仍有主营收入的国有企业来说,并不会形成太强的思想包袱。特别是对于产业类国有企业,只要还可以想办法继续维持生产和就业,信用违约并不会对国企领导和当地政府形成直接的冲击:GDP还在、就业还在、税收还在,欠的债却不在了。资产负债率高又没有经营现金流的“僵尸”国企,大的方向是清算破产,所以也并不会对信用违约有所忌惮。

  受损的是融通资金给国企的金融机构们,银行、基金、私募、信托、资管,国企债务刚兑让这些机构赚够了“容易钱”,谁不希望把钱借给永远都能按时还款付息的借款人呢?

  国企违约元年?

  2008年全球金融危机冲击之下,中国转向了“负债-投资”驱动的经济增长模式,国有企业和金融机构是这种增长模式下的既得利益者。此后的十年内,中国金融业GDP占比迅速超过了英美,而国有企业在银行信贷及债券融资中的比重也不断上升,从而获得了庞大的资金资源。二者相辅相成,利益契合的完美。

  蜜月期持续了约有十年,随着国企债券技术违约的出现,国有企业和金融机构之间终于开始出现裂痕。2016年就有川煤集团这样的大型国企出现不能按时兑付债券的情况,此后又有新疆兵团六师、呼经开等城投企业也出现了兑付危机,虽然发行人最终通过各种方式完成了兑付,但总归让金融机构对国企信仰不再那么坚定。

  而在2020集中发生的华晨、紫光、永煤等大型国企债券集中违约事件中,债券发行人对于信用违约并未有多少挣扎,似乎还坦然接受,这进一步撕开了国有企业和金融机构之间出现的裂痕。永煤事件中,持有违约风险债券的金融机构还抱团取暖,将两者的利益冲突公开摆上了台面。从这个意义上看,有些论调说2020年是国企违约的元年也不为过。

  当然,对于存量规模达50万亿的信用债市场来说,永煤债违约当前所波及到的债券规模不及1%,不同债券等级间的信用利差也并未发生大幅变动,也没有听闻有投资经理因此跳下天台。大范围的信用风险传染短期内是不会出现的,即便“国企信仰”受到了冲击,“城投信仰”当前还坚若磐石。从这个意义上看,违约元年的说法又略显夸张了。

  如何区分城投和国企?

  虽然国企和城投的实际控制人都是政府,但是国企债违约已经屡见不鲜,城投债依然保持着金刚不破之身。在近期国企违约风波中,投资者不免担心,城投债是否会趁机打破兑付信仰?

  回答这个问题,可能要回归本质,城投和国企到底有什么差别?

  国企的核心是以盈利为目的,而城投是充当政府的融资工具。所以我们看到,国企债券走向违约,一定是丧失了盈利能力,叠加债务负担较重,政府最终选择了放弃救助,从而出现了国企债违约。同时,通过梳理历史的国企违约案例,我们也发现与政府关系更为紧密的企业,政府忍受其亏损的时间更久。

  我们首先根据实际控制人判断国企属性强弱,违约国企中,多数国企的实际控制人是国资委,国企属性相对较强。同时,也有6家国企的国企属性较弱,华阳经贸实控人是中国贸促会资产管理中心(事业单位),中科建实控人是中国科学院行政管理局(事业单位),中城六局实控人是住建部,北大方正、北大科技园、紫光集团是校企。对于国企属性较弱的企业,由于控股股东和实控人缺乏救助能力,出现资金链危机时难以获得股东的有效支持。

  对于国企属性较强的企业,我们根据第一大股东的持股比例进一步划分为全资、绝对控股和相对控股。其中,第一大股东100%持股为全资,持股比例大于50%并小于100%为绝对控股,持股比例低于50%为相对控股。

【理财园地】违约潮之下 如何分辨国企与城投?

  对于城投来说,核心是帮助地方政府做一些公益性或者半公益性业务,比如基础设施建设、土地开发整理、棚改、水电煤气的供应等,并在这个过程中承担融资等职能。因而,政府并不指望城投平台盈利,更多是实现公司规模的不断扩张,以更低的成本进行融资。

  并且,与国企相比,一个区域的城投之间的联系更为紧密。因为如果说国企靠盈利能力,城投则更依赖地方政府的加持。这一点也体现在我们进行信用资质分析的方法上,对于国企我们会关注企业每年的盈利和现金流,而对于城投,我们会对所属区域的财力赋予更大权重。这意味着,对于更加依赖政府信仰的城投来说,一旦有一个平台出问题,更容易让投资者对整个区域政府的态度产生怀疑,从而出现区域的系统性风险。而对于国企,违约之后可能也会带动区域的其他国企融资困难,但是随着二级市场估值的调整,我们会回归理性,分析区域内单个国企的盈利能力,所以整体性负面影响更小一些(当然也不排除一些有逃废债性质的国企违约,使得投资者认为当地政府偿债意愿不足,也会引发区域性风险)。

  城投会不会违约?

  2020-2021年,是难得的再次去杠杆的战略窗口期,在宏观主动去杠杆的过程中,有序的市场化定点爆破式的违约或将成为常态。

  任何投资都是有风险的。作为投资者,如果要进一步考量城投债券的安全性,可以抓以下两点关键性因素,以寻求更优质的项目:

  1、政府财政实力与城投企业的信用等级

  现阶段,政府收入仍是城投企业的主要来源,政府财政实力是综合判断地方政府信用水平和偿债能力的基础和依据,因此可以考量城投企业背后地方政府的财政实力。

  比如一般公共预算收入,一般稳定性较强,其规模主要与地区的经济走势和产业结构相关,其中税收收入占一般公共预算收入的比重越高,一般公共预算收入质量越高。

  还可以参考城投企业的信用等级,目前90%以上的城投公司主体信用评级在AA级及以上。AA级别表示信用优良,企业的信用程度较高,债务风险较小。该类企业具有优良的信用记录,经营状况较佳,盈利水平较高,发展前景较为广阔,不确定性因素对其经营与发展的影响很小。这些AA级及以上的城投公司净资产规模较大,偿还债务的能力较强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。

  2、城投业务

  城投业务以公益性为主,行业盈利能力普遍较弱,投资数额巨大,资金回收期长,杠杆率较高。因此城投的分析不同于其他一般工商类企业,偿债的来源也对应城投的不同经营项目类型。

  第一类是土地整理业务和城市基础设施代建业务,偿债来源为政府财力;

  第二类为准公益性业务,有收费机制和资金流入,偿债来源一部分来自政府财力补贴;

  第三类为经营性业务,由城投自身负责偿债。信用良好,是必须的,否则无法续借。

  总的来说,尽管外部环境有很多变化,但地方政府保住城投的决心并未出现变化,城投的偿债意愿仍然坚挺。在政策环境、制度保障、政府意愿都希望城投债进一步规范发展的情况下,城投信仰持续必将仍是未来几年的主基调。

 

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责任编辑:唐婧

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