原标题:信用债违约潮涌引反思:“子弱母强”为何频频遇险? 来源:时代周报

  特约记者 郑敏芳

  近来债券市场频发的违约现象,正在引发市场高度关注。

  2020年12月7日永城煤电控股集团有限公司发布公告称,其2020年度第五期超短期融资券“20永煤SCP005”应于12月15日兑付本息,但由于公司流动资金不足,兑付存在不确定性。据悉,这已经是永煤集团今年以来的第四只违约的债券了,而11月份以来已有多家民企债券发行人触发了债市违约。

  伴随着违约冲击的不断加剧,有关信用债保证措施的讨论也不断增多。

  例如近日开源证券在一份研报中就提出,母强子弱时,母公司的高信用并不一定可以给子公司的信用背书。

  “母强”≠无条件增信

  在债券市场中,母公司和子公司的关系通常可以分成两种:一种是“子弱母强”,另一种是“子强母弱”;在债市投资者的常见印象中,如果拥有一家资质较强的母公司,其子公司发行的债券往往被视为具有更高的安全边际。

  但据开源证券的研究,在“子弱母强”的关系中,子公司的违约很少属于然会带动母公司违约,但是子公司却很有可能在母公司信用很好的情况下违约。

  以清华控股有限公司为例,其子公司紫光集团有限公司(下称“紫光集团‘)的市场评级是A,母公司评级是AA。在母公司双A的高评级下,紫光集团还是在今年的11月16日出现了违约——子公司旗下的“17紫光PPN005”发生了实质性违约。这家命运多舛的子公司在过了不到一个月以后,12月10日,旗下的“18紫光04”又发生了违约。

  同样的情况也发生在了沈阳机床(000410.SZ)和沈阳机床(集团)有限责任公司身上,其市场评级都是BBB+,而母公司中国通用技术(集团)控股有限公司的市场评级是AAA。在母公司持有如此高的市场评级情况下,两家公司还是在2019年8月16日和2019年7月17日发生了违约。

  除此之外,在“子弱母强”中也要考虑子公司究竟多弱,即子公司在母公司在公司的地位。

  “子公司的规模若相对于母公司偏小,则相当于子公司在集团中不具备太强的议价能力,子公司的信用表现几乎是独立的。”开源证券分析师杨为敩指出。

  警惕风险传递

  杨为敩认为,偏弱的母公司不太会影响子公司的发行定价,但会把子公司拖向违约的边缘。

  以东旭集团有限公司(下称“东旭集团”)为例,市场评级为BBB,其控股子公司东旭光电(000413.SZ)的市场评级为A-,子公司的“16东旭光电MTN001A”在2019年11月18日发生回售违约,2020年11月17日发生付息违约,相对应的是母公司东旭集团有限公司,2019年12月27日,“16东集06”发生实质违约。根据数据显示,截至2020年8月,东旭集团有限公司已经有6支债券发生实质性违约,违约金额高达32.84亿元。

  对此,杨为敩认为,在所有的违约案例中,如果在违约前母公司的信用相对于子公司更弱的话,则大部分违约会同时在母公司和子公司上发生。

  从违约时间上来看,子公司的违约时间一般和母公司的违约时间相近。

  比如,评级为AA-的子公司永泰能源(600157.SH)在2018年7月5日违约,市场评级为BBB+的母公司永泰集团有限公司(下称“永泰集团”)的违约时间为2018年12月10日;同样地,市场评级为A+的控股子公司神雾技术(300156.SZ)在2018年3月14日违约,其母公司神雾科技集团股份有限公司市场评级为CC,债券违约时间为2018年12月15日。

  “如果子公司相对于母公司的规模足够大,当母公司出现极端风险后,子公司就成为了母公司首选的救命稻草。” 杨为敩指出。此前东旭光电在回复深交所时,就曾称公司的货币资金余额中使用受限的资金余额为107.48亿元,包括有79.32亿元存放在东旭集团财务有限公司的款项,而财务公司因未收回对外贷款,出现流动性危机,公司资金无法提现。

  无论是“子强母弱”还是“子弱母强”,从法律上来说,二者都是两个法律主体。“除非债券发行由母公司担保,否则本来就不应当指望母公司偿还子公司债务。”有相关人士指出。

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责任编辑:郭建

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