利率债观点上周1年期国债收益率下行3.74bp,10年国债收益率上行3.00bp,10y-1y期限利差走扩6.74bp。12月份以来央行投放力度有所增强,整体资金面较11月有所下行,11月社融及经济数据显示经济动能持续修复,资金面缓和及经济改善趋势持续,带动期限利差走扩。

债市观点方面,继续维持债券市场短中长期观点不变,预计2021年10年国债收益率波动区间:2.9%-3.6%,短期四季度继续震荡市对待。前期信用违约事件对于市场的冲击相对弱化,符合我们看好年内利率债小波段的判断。央行在Q3货币政策中对货币政策表述偏紧,重提把好货币供应总阀门,明年货币政策收紧方向更加确立。中央政治局会议首提“需求侧改革”,宏观政策红利弱化后,明年建议更多关注市场化力量的拉动。延续2021年债市反转年的判断不变。

近期关注:政治局会议提需求侧改革

国内:12月11日,中共中央政治局召开会议,对当前经济形势做出判断并对2021年经济工作进行分析研究,相较于“730政治局会议”,我们主要关注以下几点新增信息:(1)对于当前经济形势,基于3季度持续改善的经济数据,政治局表态更为积极,但不确定性仍在。对债市而言,持续改善的经济基本面给债市带来的调整压力在二三季度表现较为显著,目前市场对于四季度经济的预期趋于一致,如我们所判断向好的经济数据对债市的冲击减弱,近期建议重点关注资金利率及风险偏好变动。(2)对于2021年经济工作,总基调变化不大,财政货币政策未过多提及,宏观政策表述不如此前宽松。(3)改革方面,会议首提“需求侧改革”,宏观政策红利弱化后,明年建议更多关注市场化力量的拉动。整体来看,今年经济的恢复和增长更多的是依赖趋势回归和政策拉动,明年建议更多关注需求端的拓展。伴随需求和盈利改善,当前制造业主动补库格局已经初现,投资改善也有望受益,此外,经济和居民收入逐步恢复下,国内消费和服务业也有望继续向好。

社融增速见顶回落:11月社融增量2.13万亿元,同比多增约1363亿,存量社融增速下行0.1个百分点至13.6%。其中政府债券净融资规模环比下行,但受基数影响仍然同比显著多增,而企业债净融资显著弱化;贷款方面居民及企业信贷延续了10月相对放缓的趋势,非银贷款持续走弱拖累贷款增速下行。M1增速显著回升、M1-M2增速差连续2月显著降幅收窄印证经济动能持续修复,维持债市短中长期观点不变、维持年内四季度到1月中旬左右债市有波段机会的判断不变。未来需重点关注社融增速回落的斜率及结构。

11月CPI同比转负;PPI降幅收窄。主要关注几点:(1)根据农业农村部监测,10月能繁母猪存栏3950万头,同比增长32%;生猪存栏3.87亿头,同比增长27%,目前生猪产能已经恢复到2017年年末的88%左右。(2)11月核心CPI环比转负,同比仍维持在低位(0.5%),反应消费品需求整体偏弱。PPI同比降幅有所收窄至-1.5%,环比上涨0.5%。未来需尤其关注原油及化工类产品价格变动

市场回顾:上周(12.07-12.11)国内债市出现分化,海外债市整体收涨;国内股市整体收跌,海外股市基本收跌。具体来看:债市:国内债市出现分化,短端收益率下行,长端收益率上行。海外债市整体收涨。上周央行公开市场累计进行了1500亿元逆回购操作,累计有2000亿元逆回购到期和3000亿MLF到期,上周净回笼3500亿元;海外债市方面,海外债市整体收涨,美国和德国国债收益率整体下行,日本国债收益率出现分化。大宗商品及原油:周内黄金价格略微下跌,原油价格上涨,大宗商品价格总体上涨,其中焦煤、LME铜、SHFE铜、螺纹钢、铁矿石和动力煤价格上升,焦炭价格下降。汇率:汇率方面,美元指数小幅上行,人民币、日元、英镑和欧元相对美元走弱。股市:国内股市整体收跌,海外股市整体收跌。

正文

1.利率债周观点:

上周1年期国债收益率下行3.74bp,10年国债收益率上行3.00bp,10y-1y期限利差走扩6.74bp。12月份以来央行投放力度有所增强,整体资金面较11月有所下行,11月社融及经济数据显示经济动能持续修复,资金面缓和及经济改善趋势持续,带动期限利差走扩。

债市观点方面,继续维持债券市场短中长期观点不变,预计2021年10年国债收益率波动区间:2.9%-3.6%,短期四季度继续震荡市对待。前期信用违约事件对于市场的冲击相对弱化,符合我们看好年内利率债小波段的判断。央行在Q3货币政策中对货币政策表述偏紧,重提把好货币供应总阀门,明年货币政策收紧方向更加确立。中央政治局会议首提“需求侧改革”,宏观政策红利弱化后,明年建议更多关注市场化力量的拉动。延续2021年债市反转年的判断不变。

2.国内:政治局会议提需求侧改革

12月11日,中共中央政治局召开会议,对当前经济形势做出判断并对2021年经济工作进行分析研究,相较于“730政治局会议”,我们主要关注以下几点新增信息:

(1)对于当前经济形势,基于3季度持续改善的经济数据,政治局表态更为积极,但不确定性仍在。

此次政治局会议指出“我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体,三大攻坚战取得决定性成果”,“我国经济运行逐步恢复常态,但新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”,此前730政治局会议表述为“经济稳步恢复,复工复产逐月好转,二季度经济增长明显好于预期”,“当前经济形势仍然复杂严峻,不稳定性不确定性较大”。

近期来看,今年前三季度GDP当季同比逐季改善,三季度GDP增速回升至4.9%,结构上第三产业复苏较快、带动较大,对应服务业景气持续走强。10月经济数据结构中,我们也看到,制造业生产及投资企稳,消费继续加速改善,地产投资及销售韧性再超预期,经济基本面及结构持续向好。我们此前多次提示下半年关注广义下游需求改善,该判断也持续得到验证。

对债市而言,持续改善的经济基本面给债市带来的调整压力在二三季度表现较为显著,目前市场对于四季度经济的预期趋于一致,如我们所判断向好的经济数据对债市的冲击减弱,近期建议重点关注资金利率及风险偏好变动。

(2)对于2021年经济工作,总基调变化不大,财政货币政策未过多提及,宏观政策表述不如此前宽松。

此次会议指出“坚持稳中求进工作总基调”,“努力保持经济运行在合理区间”,整体基调与730政治局会议基本一致。关于财政货币政策,此次会议并未过多提及,不似此前730政治局会议的偏宽松表述,“确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效”,“货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长,推动综合融资成本明显下降”。

经济增长节奏方面,由于基数因素,预计2021年经济增速节奏上较大概率是冲高回落,对债市的影响更多的要关注预期差。宏观政策组合方面,回顾近期发布的央行在三季度货币政策执行报告,伴随经济需求恢复,央行对货币政策的表述已经有所偏紧,重提把好货币供应总闸门,更加注重质量。明年M2和社融增速都将明显回落背景下,预计货币政策边际收紧方向将更加确立,平滑宏观杠杆率波动重要性将凸显,降低实体融资成本将不再是首要目标。在此情况下,预计明年财政政策力度将边际收紧,货币政策也将逐步稳中收紧,对债市影响偏负面。

(3) 改革方面,会议首提“需求侧改革”,宏观政策红利弱化后,明年建议更多关注市场化力量的拉动。

此次会议要求,“要扭住供给侧结构性改革,同时注重需求侧改革,打通堵点,补齐短板,贯通生产、分配、流通、消费各环节,形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡,提升国民经济体系整体效能”。

整体来看,今年经济的恢复和增长更多的是依赖趋势回归和政策拉动,明年建议更多关注需求端的拓展。伴随需求和盈利改善,当前制造业主动补库格局已经初现,投资改善也有望受益,此外,经济和居民收入逐步恢复下,国内消费和服务业也有望继续向好。

社融增速见顶回落,维持债市短中长期观点不变——11月社融数据点评

11月社融增量2.13万亿元,同比多增约1363亿,存量社融增速下行0.1个百分点至13.6%。其中政府债券净融资规模环比下行,但受基数影响仍然同比显著多增,而企业债净融资显著弱化;贷款方面居民及企业信贷延续了10月相对放缓的趋势,非银贷款持续走弱拖累贷款增速下行。M1增速显著回升、M1-M2增速差连续2月显著降幅收窄印证经济动能持续修复,维持债市短中长期观点不变、维持年内四季度到1月中旬左右债市有波段机会的判断不变。未来需重点关注社融增速回落的斜率及结构。

具体看11月社融结构:

一,贷款增速继续小幅回落,非银贷款少增持续拖累。数据上看,银监口径下11月新增贷款为14300亿,同比多增400亿,其中居民中长贷和企业中长贷分别同比多增360亿元和1681亿元,延续了10月相对放缓的趋势;非银金融机构贷款同比少增1316亿。

二,非标融资连续三月缩量。其中,委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票单月净融资分别为-31亿元、-1387亿元和-626亿元,分别同比变化928、-741、-1196亿元,连续三月净融资规模整体收窄。

三,债券方面,政府债券发行量回落,单月净融资4000亿元,同比多增2284亿元。企业债11月净融资862亿元,发行力度明显弱化、较去年同比少增2468亿元;11月政府债券净融资量延续10月趋势较8-9月超万亿峰值明显回落,但由于基数较低,仍然对社融增速有较大贡献。

四,M1增速大幅上行0.9个百分点至10.0%,而M2增速上行0.2个百分点至10.7%,M2-M1增速差继续收窄。其中,居民存款同比多增3868亿,企业存款同比少增173亿;财政存款同比多增594亿。

CPI同比转负;PPI降幅收窄——11月通胀数据点评

11月CPI同比转负。主要关注几点:(1)根据农业农村部监测,10月能繁母猪存栏3950万头,同比增长32%;生猪存栏3.87亿头,同比增长27%,目前生猪产能已经恢复到2017年年末的88%左右。(2)11月核心CPI环比转负,同比仍维持在低位(0.5%),反应消费品需求整体偏弱。

 具体看细项:

(1)猪肉价格涨幅环比继续大幅回落,同比(-12.5%)。11月食品价格(环比-2.4%)主要受猪肉价格环比大幅回落影响,食品项同比转负至-2.0%。生猪产能持续恢复,猪肉供给持续改善,猪肉(环比-6.5%)回落,鲜菜供应充足(环比-5.7%)继续回落,鲜果价格持平。

(2)非食品部分环比回落-0.1%,结束连续三个月环比改善的趋势,同比小幅回落-0.1%。分项中,衣着(环比+0.3%),娱乐教育文化(环比-0.8%),居住(环比持平)。旅游淡季出行减少,飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别下降15.6%、4.4%和3.4%;冬装新品上市,服装价格上涨0.4%。

(3)PPI同比降幅有所收窄至-1.5%,环比上涨0.5%。分行业来看,煤炭开采环比继续上升至2.2%,石油的天然气环比由负转正至0.9%。未来需尤其关注原油及化工类产品价格变动。

3.上周回顾:国内债市出现分化,海外债市整体收涨

上周(12.07-12.11)国内债市出现分化,海外债市整体收涨;国内股市整体收跌,海外股市基本收跌。具体来看:

债市:国内债市出现分化,短端收益率下行,长端收益率上行。海外债市整体收涨。上周央行公开市场累计进行了1500亿元逆回购操作,累计有2000亿元逆回购到期和3000亿MLF到期,上周净回笼3500亿元;海外债市方面,海外债市整体收涨,美国和德国国债收益率整体下行,日本国债收益率出现分化。

大宗商品及原油:周内黄金价格略微下跌,原油价格上涨,大宗商品价格总体上涨,其中焦煤、LME铜、SHFE铜、螺纹钢、铁矿石和动力煤价格上升,焦炭价格下降。

汇率:汇率方面,美元指数小幅上行,人民币、日元、英镑和欧元相对美元走弱。

股市:国内股市整体收跌,海外股市整体收跌。

政治局会议提需求侧改革,延续2021年债市反转年的判断不变  ——国内&国际利率周报2020年第36期(2020.12.13)
政治局会议提需求侧改革,延续2021年债市反转年的判断不变  ——国内&国际利率周报2020年第36期(2020.12.13)
政治局会议提需求侧改革,延续2021年债市反转年的判断不变  ——国内&国际利率周报2020年第36期(2020.12.13)
政治局会议提需求侧改革,延续2021年债市反转年的判断不变  ——国内&国际利率周报2020年第36期(2020.12.13)

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