1、下周市场展望:对需求端改革的思考

上周存单等短期利率下行幅度较大,长端利率波动不大,对于下周市场,我们认为需要关注:

(1)资金面或继续维持宽松。虽然上周回购利率小幅回升,但依然属于较为宽松的阶段。下周公开市场到期只有1500亿,央行正常的每日投放都应该可以覆盖。下周到期的MLF有3000亿,加上月初还有3000亿到期,规模都可能在下周一次性的续作。参考前面几个月的净投放的情况,续作规模应该大于到期的规模,估计续作规模可能超过6000亿,即使保守估计也应该大于3000亿,所以下周的资金面或继续维持宽松状态。资金的宽松有利于存单利率的稳定甚至继续下行。

(2)疫情的问题。随着冬季的来临和海外疫情的持续加剧,国内疫情有所反复。目前成都,黑龙江等多地出现零星的疫情,频率较前期明显的增加。疫情出现后,各地防控措施得力,有效控制了疫情的蔓延。但还是对当地的生活和消费,出行等等带来一定的困扰。

最近海外疫苗逐渐出现,根据张文宏医生微博信息显示,他和陈剑团队对于美国明年新政府执政之后实施新的抗疫计划并大力推动疫苗接种后疫情发展的一个判断:疫苗交付模型是基于网络关系的仿真模型,每个节点考虑了美国实际的城乡人口发布(考虑疫苗发放的供应链因素),年龄分布(考虑疫苗发放的优先顺序),以及疫苗的产能,接种意愿,和有效性。如果拜登政府的百日疫苗接种计划能够顺利实施,而且民众接种意愿超过50%,那么疫情有望在明年六到七月份得到控制; 如果实施不顺利,或者民众接种意愿不充分,那么疫情要到明年秋季才能被控制,甚至会绵延到2022年春季。从短期来看,效果主要取决于疫苗产能和供应链; 从长期来看,效果主要取决于疫苗有效性和民众的接种意愿。简单的说,短期看政府的执行力,长期看民众的配合程度(如果有效性不是问题)。因此,美国新政府如果想迅速控制疫情,不但要做好疫苗采购、供应链管理、疫苗交付,还需要做好民众的接种教育。

从张医生和相关团队的研究结果看,即使疫苗出现,考虑到接种意愿和疫苗有效性的问题,全球的疫情还难以明显的缓和。前期股市和债券利率的反弹表明市场对疫情的尽快缓和抱有较强的预期,而一旦实际情况低于预期,则可能形成后期的预期差。

(3)对需求端改革的理解。上周政治局会议要求,要扭住供给侧结构性改革,同时注重需求侧改革,打通堵点,补齐短板,贯通生产、分配、流通、消费各环节,形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡,提升国民经济体系整体效能。我们认为需求端改革的力度和涉及的方方面面要难于供给端的改革,对经济的效果也需要更长时间的体现。

首先,供给端改革涉及的行业更少,行政上更好调控;需求端特别是终端需求,市场化程度更高,行政上调控的难度更大。从15年开始,供给端改革力度加大,特别是针对中上游行业。这些行业相对比较集中,政府针对一些小企业关停并转后,供给端调控效果非常快的体现。但需求端涉及的行业更多,行政调控的难度较大。本质上,行政调控可以限制企业多生产达到供给端改革的效果,但并不能要求消费者多消费。需求端的改革,更多需要引导需求的释放,打通需求释放的环节,创造积极消费的环境,这本身就需要更多的时间,并非一朝一夕的事情。

其次,需求端的改革,核心还是终端居民消费能力的提高,这涉及到很多方面,包括收入预期,人口趋势,社会保障等等。在今年疫情发生后,虽然宏观环境有改善,生产恢复较快,但是消费需求恢复较慢,就是因为居民的收入下降或者预期下降。实际上,疫情发生后,各地陆续推出了消费券的活动,但是对消费的刺激较为有限,也说明居民在收入预期不乐观的情况下,消费需求倾向谨慎。此外,需求端一直不顺畅,也是因为在高房价的约束。一方面,高房价在流动性过于充裕的当下,可能还是难以根本的改变。另外一方面,一旦房价未来出现下跌,居民资产负债表也面临冲击,也可能被动的约束消费。最后,人口老龄化的趋势下,虽然养老的相关需求会更快释放,但是其他的消费需求也会随之降低,也是未来需求端改革中不得不面临的问题。

最后,收入分配更为合理,也是需求端改革的前提条件之一。只有激发大多数人的消费需求,才能真正的做到需求端的改革。而收入分配的改革也并非一朝一夕能够完成。

综合而言,需求端改变面临的困难和压力要远超过供给端改革,也意味着对经济的贡献效果也需要时间才能体现。

(4)双通缩的现实和通胀预期的矛盾如何理解?上周公布的11月份CPI和PPI都步入负值,从定义上进入双通缩的阶段。但目前也确实存在通胀预期。那么如何理解这个问题?首先,CPI和PPI是现实的情况,即使是未来半年,CPI和PPI都将处于低位运行。其次,通货膨胀预期代表的是对未来通货膨胀的预期,更重要的是目前的通货膨胀预期并不来自市场对全面通货膨胀的担心,而是来自商品期货价格反弹后的担心。当然,房地产价格的反弹理论上也会带来通货膨胀预期,历史上中国市场就出现过这样的情况。商品期货的金融属性,本身就具有高波动性,进而放大通货膨胀预期。一旦商品期货下跌,又会压低通货膨胀预期。所以商品期货的高波动性和实际通货膨胀水平并不完全一致。最后,最近监管也开始针对商品期货的炒作行为加强调控,也需要主要商品期货可能的下跌带来的通货膨胀预期的下降。

下周需要关注的焦点问题是:(1)MLF投放的力度。存单利率已经较前期明显的下行,如果MLF投放的量超过3000亿,或有助于存单利率的进一步下降。(2)11月份宏观数据。前期PMI和贸易数据超预期,金融数据符合预期,或意味着11月份宏观数据还是不错的。市场对此已有较为充分的预期。(3)周五市场传言地方债供给扩大,这个是否兑现,后期会更为明朗。我们认为明年从总量角度,国债和地方债供给的下降是大趋势,市场不用纠结短期内供给的变化。

总体而言,我们认为在经济前高后低,供给低于今年的一致预期下,需要警惕配置行情的提前带来的交易行情。

对需求端改革的思考——江海证券债市策略2020-12-14
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