__汉   从业证书编号:S0880514060011

王佳雯   从业证书编号:S0880117080024

报告导读

大宗商品暴涨导致股债双杀。11月以来,疫苗确定性上升、全球经济集体回暖,大宗商品加速暴涨,带动了市场通胀预期回升。周五国内股债双杀——T2103跌0.34%、上证综指跌0.77%,亦在反映通胀预期的抬升,以及对货币政策进一步收紧的担忧。

我们认为大宗商品的大涨并不会导致货币政策趋势性收紧,更进一步,也不会阻碍国内债市的跨年度反弹行情,原因如下:

2021Q1供需缺口修复,削弱对大宗商品价格的支撑。大宗商品持续熊市造就了低产能+低库存格局,需求的边际回暖足矣带来较大的价格弹性。展望后市,当前供需不均衡的问题至少持续到2021年一季度末,其后供需缺口收敛,对价格支持力度被削弱。

国内通胀水平距离触发货政转向的阈值尚远。油价对国内PPI影响最大,但本轮油价涨幅尚未达到疫情前水平,也不及其他大宗商品。即便在乐观预期下,2021年油价中枢达到60美元/桶,预测CPI与PPI也不会触及货币政策转向的阈值。

海外通胀预期升温,但高中美利差提供安全垫。目前来看,海外因素为主导致通胀预期抬升,但5月份国内货币政策已经提前基本面转向,海外通胀预期对货币政策的影响,能够一部分被中美利差对冲。

人行给结构性通胀的权重并不高。中国央行的四大任务为币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。币值稳定既包含对内实际购买力稳定,也包含对外人民币汇率稳定,因此货币政策给予结构性通胀的权重并不高。比如2019年11月猪通胀驱动CPI加速上行,但是MLF意外降息5bp。

流动性驱动的债市修复行情还会延续。年底是对经济预期的形成阶段,主导债市的往往是资金面。2021年债市可能是个震荡市,对利率波段的把握就尤为重要。我们认为当前市场对于国内货币政策维稳的预期不够充分,不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约,这一波流动性驱动的修复行情还会延续,建议积极参与。

正文

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约

每周复盘:通胀预期升温+资金面宽松,利率曲线陡峭化

存单利率继续回落,资金利率低位平稳。1130日央行意外投放MLF后,存单利率持续回落,至上周,6个月股份行NCD利率累计下行27bp上周一央行净回笼资金4000亿,随后两日转为净投放,流动性整体宽松,隔夜利率触及1%,跨年资金也不紧张。

流动性修复,中短端利率下行。参考中债估值,2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别变动-3bp、-4bp、-3bp、+3bp,2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率分别变动-5bp、-4bp、0bp、+2bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别变动+0.01%、-0.08%、-0.24%。

大宗商品暴涨抬升通胀预期,股债双杀。海外大宗商品以及国内工业品持续暴涨压力下,市场通胀预期回升。市场无视11月CPI与PPI均通缩,担忧因此可能导致货币政策收紧,上周五股债双杀。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约

上周具体行情表现如下:

周一,出口超预期,资金宽松,利率小幅上行。央行OMO操作净回笼4000亿,11月出口继续超预期但最债市造成扰动不大,资金面较为宽松。截至收盘,10Y国债活跃券小幅上行不足1bp。

周二,央行开始净投放,债市情绪回暖。央行开展600亿OMO操作(净投放400亿),跨年资金利率仅3%。债市情绪尚可,但交投热度一般。截至收盘,活跃券利率下行1~2bp。

周三,通胀走弱、社融拐点,但债市下跌。央行净投放100亿,隔夜加权利率回到1%附近。CPI与PPI均通缩、预期中的社融拐点出现,但债市并不买账。截至现券收盘,活跃券利率上行1~2bp。

周四,中短久期利率需求旺盛。OMO当日净投放为零,资金面维持宽松。随着存单利率快速下行,中短久期利率债需求旺盛。1、3、5、7、10年国债利率分别下行4bp、4.75bp、2bp、0.75bp、1.5bp。

周五,大宗商品上涨,股债双杀。当日OMO净操作为零,资金结构性紧张,午后非常宽松。但大宗商品暴涨引致货币政策收紧预期,股债双杀。T2103跌0.40%,上证综指跌0.77%。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
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策略展望:不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约

大宗商品暴涨导致股债双杀。5后,国内复工复产,海外刺激力度加强,大宗商品市场温和上涨,逐步修复至疫情前水平。然而11月以来,疫苗确定性上升、全球经济集体回暖,大宗商品加速暴涨,带动了市场通胀预期回升。年初以来累计,铁矿石年涨幅54.37%,动力煤、CBOT大豆、LME铜分别涨33.73%21.50%25.93%周五国内股债双杀——T21030.34%、上证综指跌0.77%,亦在反映通胀预期的抬升,以及对货币政策进一步收紧的担忧。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约

我们认为大宗商品大涨并不会导致国内货币政策趋势性收紧,更进一步,也不会阻碍国内债市的跨年度反弹行情延续,原因如下:

2021Q1供需缺口修复,削弱对大宗商品价格的支撑。近十年来,海外大宗商品持续熊市,产能去化且库存处于持续低位。以LME铜为例,2008年后基本处于主动去库存阶段(价格与库存同跌),即便2016~17年中国名义GDP增速上行也未能驱动一轮明显的补库存行情。而这一波涨幅最大的铁矿石,全球四大生产商合计产量持续10年下滑,2018年更是落入同比负增。因此低产能+低库存,需求的边际回暖足矣带来较大的价格弹性,海外疫情导致部分产能退出更强化了这一逻辑。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
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回顾国内2016年供给侧改革,与之有类似之处。2008年至2017年低点,黑色冶炼行业投资额同比增速从30%下降至-20%;钢材产量同比增速最低降至0附近;高炉开工率较供给侧改革前低15-20%。供给侧改革更深远的意义在于,落后产能已经淘汰则难以恢复,比如产能<100万吨的焦化企业开工率始终维持低位,行业向>200万吨先进产能集中。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
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此外,国内大宗商品涨价,还叠加了季节性因素。一年之中,动力煤需求高峰集中在6~8月(夏季制冷)以及11~次年1月(冬季供暖)两个阶段。2020年拉尼娜气候带来冷冬,供暖消耗更为旺盛。

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对比两轮大宗商品牛市,2008.12~2011.02是需求改善驱动,而2015.12~2017.02是供给收缩驱动。我们有以下结论:①需求驱动的牛市持续时间更长,前者持续时间26个月,后者仅14个月;②需求驱动的牛市涨幅更大,两个阶段南华工业品指数分别涨126.0%、92.7%;③需求驱动的牛市PPI涨幅更大,两个阶段PPI同比分别较最低点上行15.3%、13.7%。

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如果大宗商品涨价只停留在美元走弱的“标价效应”,或者仅仅是供给端收缩驱动,那么其持续时间和涨幅相对没那么强。但考虑到海外需求持续复苏,刺激政策还在加码更加延续了这种复苏,而主动关停矿山复产需要时间大约4~5个月,甚至会因疫情进一步延迟,那么可以预计的是供需不均衡的问题至少持续到2021Q1,其后供需缺口收敛,对价格支持力度被削弱。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约

国内通胀水平距离触发货政转向的阈值尚远。PPI方面,油价对国内PPI影响最大,但油价表现较弱。海外输入型通胀主要通过油价传导:国外油价涨→国内成品油价格上调→ PPI,或国外油价涨→原油产业链涨价→PPI。但观之这一轮海外油价反弹不及其他很多大宗商品的,且尚未修复至疫情前水平。而OPEC+大会最终达成2021年1月增产50万桶/日的协议,也会压制油价上涨。从高频数据来看,近三周API原油库存已经拐头向上。

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CPI方面,核心CPI一直很稳定,2012年后基本维持在1~2%区间运行,近期则出现了明显的下滑。诚然如果考虑统计口径的疏漏,“居住”分项仅反映租金和水电费用,并没有反映房价的真实波动。然而,CPI口径调整尚处于学术讨论阶段,很难提前预判,更多得还是建议关注央行预期指引。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
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11月CPI、PPI分别为-0.5%、-1.5%,均处于通缩区间。即便考虑油价上涨,在乐观估计下2021年油价中枢60美元/桶,也无法驱动CPI与PPI触及货政转向的阈值。此处说明,CPI同比3%的“红线”是市场共识;PPI同比“红线”预计为6%左右,考虑到上一轮加息周期中,2017年2月初首次上调7天逆回购、1年期MLF利率10bp,彼时对应的PPI同比增速为6.2%(2016.12~2017.01均值)。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约

海外通胀预期升温,但高中美利差提供安全垫。目前来看,海外因素为主导致的通胀预期抬升,更多的是制约海外货币政策宽松空间,对国内的影响较小。此外,5月份国内货币政策已经提前基本面转向,且国内外货币政策差较大,从中美利差就可以反映出来。目前10年中债-10年美债利差为240bp,大幅超出合意区间80bp;11月份高点249bp,则创下了历史新高(前高为2011年9月22日的235bp)。海外通胀预期对货币政策的影响,能够一部分被中美利差对冲。

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多目标的人行,给结构性通胀的权重并不高。根据易纲所著《建设现代中央银行制度》,中国央行的四大任务为币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。币值稳定既包含对内实际购买力稳定,也包含对外人民币汇率稳定,因此货币政策给予结构性通胀的权重并不高。比如2019年11月猪通胀驱动CPI加速上行,但是MLF意外降息5bp。

不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约
不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约

总体而言,流动性驱动的债市修复行情还会延续。年底是对经济预期的形成阶段,主导债市的往往是资金面。2021年债市可能是个震荡市,对利率波段的把握就尤为重要。我们认为当前市场对于国内货币政策维稳的预期不够充分,不宜用望远镜看大宗暴涨对货币政策的制约,这一波流动性驱动的修复行情还会延续,建议积极参与。

我们的心愿是…轻松投资,快乐生活…

国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦

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